[헤럴드경제= 강주남 기자] 신영증권은 24일 CJ제일제당(097950)에 대한 투자의견을 ‘중립’에서 ‘매수’로 상향조정했다. 목표주가는 40만원으로 제시했다.다음은 김윤오 신영증권 애널리스트의 보고서 전문.

▶투자의견 매수로 상향= CJ제일제당은 곡물매입에 필요한 외화부채 때문에 환율에 민감하다. 그럼에도 불구하고, 투자의견을 상향하는 이유는 다음과 같다.

첫째, 소재식품의 수익 개선 가능성이 뚜렷해지고 있다. 환율이 상승했지만, 곡물가격 하락폭이 더 크게 나타나고 있다.

둘째, 주가가 환율에 민감하나, 반대로 생각하면 환율이 하락하면 주가는 반등할 수 있다고 본다.

주가와 환율은 역의 상관관계이다. 작금의 유럽위기가 불확실성이 걷어지고 있고 글로벌 공조로 해결 가능하다고 본다면, 즉 환율이 하락 반전이 임박했다고 보면, 지금이 바로 매수의 좋은 기회라고 판단된다.셋째, 라이신 사업이다. 라이신은 사료에 첨가하는 단백질 보충제로 곡물 당분을 발효해 제조한다.

국제 라이신 산업은 상위 3사가 70% 이상을 점유하고 있는 과점이다. 현재 CJ제일제당은 2위로상위그룹에 포함되어 있으며 인도네시아, 중국, 브라질에 생산시설을 갖고 있다.

아시아인을 대상으로 한 단백질 시장은 성장이 유망하다. 이를 반영해 라이신 업계도 공급을 늘려나갈 전망이다. 이 중 CJ제일제당이 가장 의욕적이다. CJ제일제당은 이미 중국 심양에 제조시설을완공했고, 내년에는 미국 Iowa주에도 설비 투자를 단행할 계획이다. 나머지 기업은 설비 증설보다는 수율 개선을 통해 공급량을 늘려나갈 계획이다.

앞으로 국제 라이신 산업은 CJ제일제당의 주도로 공급 과잉 우려가 잠재되어 있다고 판단된다. 또,곡물가격도 하락해 강세를 보였던 라이신 가격이 하락할 가능성도 높다. 다만, 공급업체의 과점체제가 굳건하다는 점을 강조하고자 한다. 따라서 가격 하락은 판매량 증가와 제조원가 감소로 충분히 상쇄될 수 있을 것으로 판단된다.

또, 길게 보면 CJ제일제당의 독자적인 설비 증설은 수요 흡수, 공급 과점 촉진을 유발해 동사의시장 지배력을 높이는 계기가 될 것으로 판단된다.

목표주가로 400,000원을 제시한다. 환율 상승으로 실적 개선이 반감되는 2분기는 주가에 이미 반영됐다고 판단해 2분기 이후 12개월 예상치(3분기 환차익 제외)를 적용했다. 물론, 내년 상반기 이익도 올 하반기 곡물가격이 상승할 경우 하향 조정될 가능성도 배제할 수 없겠으나 지금은 환율 반락 가능성에 좀 더 무게를 두고자 한다. 목표 PER 배수는 국내 동종업계의 주가수준을 참고해 14배를 적용하였다.

▶재료비 하락이 두드러질 2분기=2012년 2분기 매출액은 2조 3,715억원으로 추정된다. 소재와 가공을 포함한 내수 식품사업의 매출액은 9,726억원으로 추정된다. 식품사업의 외형 증가는 가격 인상에서 비롯된다. 소재식품 사업은 지난해부터 꾸준히, 가공식품은 올 4월부터 제품가격을 본격적으로 인상했다. 물류를 포함한 기타 사업 외형은 9,932억원, 생명공학은 4,057억원으로 추정된다.

2분기 영업이익은 1,492억원으로 추정된다. 식품사업은 가격 인상과 더불어 재료비까지 감소해 수익 개선이 두드러지게 나타날 전망이다. 생명공학 사업은 약품가격 인하로 인한 이익 감소가 나타나겠지만, 이익 비중이 높은 라이신 사업의 호조가 이를 상쇄해 나갈 전망이다.

지배주주 순이익 추정치는 754억원이다. 영업이익 대비 순이익 증가폭이 줄어드는 이유는 CJ대한통운 인수에 따른 이자성 차입금 급증, 환율 상승에 따른 외환평가손실 증가가 반영되어 있다. 내수 재료를 사오기 위한 이자성 부채는 평균 10억불이며, 기말환율은 1분기보다 20원 급등한 것으로 가정하였다. 삼성생명을 담보로 발행되는 교환사채 발행 가능성은 감안하지 않았고, 공격적인시설투자 계획이 있어 이자성 비용은 당분간 줄어들지 않을 것으로 가정하였다.

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