- 합병가액 적절
- 태양광 기업으로 새롭게 자리매김 할것

[헤럴드경제=김지헌 기자] 삼성증권은 “한화케미칼의 한화큐셀코리아(큐셀코리아) 흡수합병을 합리적 선택으로 판단한다”고 20일 밝혔다.

조현렬 삼성증권 연구원은 이날 ‘한화케미칼, 큐셀코리아 합병 합리적인 4가지 이유’라는 보고서를 통해 “한화케미칼의 주가는 지난달 초보다 12% 하락했는데, 큐셀코리아 합병에 대한 적정가치 의문이 상존하기 때문”이라며 “시장의 우려와 달리 이번 합병은 중장기 관점에서 합리적인 선택”이라고 지적했다.

삼성증권은 우선 합병가액이 적절하다는 평가를 내놨다. 이번 거래는 큐셀코리아에 대한 지분 80.6%를 4395억원에 합병하는 것으로, 결국 큐셀코리아 가치를5453억원으로 매긴 것이다. 삼성증권에 따르면 큐셀코리아의 올해 1분기 순이익(660억원)을 연율화(연단위로 수치를 환산하는 것)할 경우 주가순이익비율 4.1배가 산출되며, 1분기 자본(5547억원)을 활용하면 주가순자산비율 0.98배가 나온다. 조 연구원은 이를 적절한 수준으로 평가했다.

두번째로 이번 합병을 통해 한화케미칼이 ‘복합기업’에서 ‘태양광 기업’으로 발돋음할 수 있다는 점도 긍정적으로 평가됐다.

조 연구원은 “한화케미칼은 화학 에에도 다수의 사업이 혼재되고, 태양광도 한화큐셀ㆍ한화큐셀코리아로 나뉘어졌기 때문에 기존에 밸류에이션(실적 대비 주가 수준)이 할인돼 평가받았다”며 “이번 합병을 통해 기존 모듈 4.7기가와트(GW)에서 8GW로 전환해, 글로벌 태양광 업체가 될 수 있을 것”이라고 내다봤다.

세번째로 최근 태양광 업황이 우호적이라는 점도 긍정적으로 평가됐다. 지난 6월 중국 태양광 보조금 축소발표 이후 밸류체인(제품의 부가가치를 창출하는 연결 단계)이 전반적으로 가격약세를 보이고 있는 가운데, 한화케미칼의 태양광 부문은 다소 선방할 수 있는 환경이 조성됐다는 평가다. 태양광 밸류체인(폴리실리콘-잉곳-웨이퍼-셀-모듈)에서 한화케미칼은 웨이퍼를 구매해 셀ㆍ모듈을 만드는 역할을 담당한다. 현재 밸류체인에서 증설이 가장 많은 곳은 웨이퍼이기 때문에 웨이퍼 가격 하락세가 다른 제품보다 가파른데, 이로 인한 원가 하락 이점을 한화케미칼이 누리게 될 것이란 지적이다.

조 연구원은 “제품가격 하락세보다 원료 가격 하락세가 더 가팔라 한화케미칼의 셀ㆍ모듈 사업은 견고한 수익성 유지할 것으로 보인다”고 지적했다.
마지막으로 태양광 이익 기여도가 커질 것이란 분석도 제기됐다. 지난해 한화케미칼에 연결 기준으로 2%에 불과했던 태양광 이익기여도가 2019년에는 25%까지 증가할 것으로 예상된다. 이번 합병을 통해 모듈 생산능력(CAPA) 규모는 86% 증가하고 이로 인해 연간 1조8000억원 규모의 태양광 부분 매출이 추가로 인식될 것으로 전망된다.

조 연구원은 “다만 3분기 영업이익은 전분기보다 28% 감소한 1329억원이 될 것으로 보인다”며 “이는 전반적인 화학제품 스프레드(판매가격과 원재료 가격의 차이) 감소에 기인하는 것으로, 한화케미칼 주가는 현재 낮게 평가받는 상황”이라고 진단했다.

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